停产逾两年后，对马洪硅料厂进行冷氢化改造(降低生产成本)并令其复产，成为赛维LDK提振资本市场信心，实现正向现金流的布局之一，更为关键的是，这一布局饱含着赛维LDK坚定看好太阳能级多晶硅市场的深意。 

　　7月29日，赛维LDK总裁兼首席执行官佟兴雪接受了专访。在他看来，“基于技术的成熟度及性价比优势，多晶硅将继续占据光伏主流市场至少十年”。

　　马洪硅料项目沉浮

　　从投建、部分达产、停产，直至如今部分复产，在不少员工看来，马洪硅料厂走出的轨迹，几乎就是赛维LDK跌宕起伏的缩影。面对这一曾经给予公司无上荣耀，却也令之不堪重负的项目，员工们既爱也恨。

　　身为江西省所辖面积最小的地级市，新余却连续多年名列全省人均GDP第一。“这其中，作为全市两大支柱企业之一(另一家为新余钢铁集团有限公司)，赛维LDK的贡献不容抹杀。”马洪硅料厂复产仪式上，某新余市官员向记者介绍，“最好的时候，赛维LDK一年的纳税额就达到十几亿元”。

　　在略显陈旧却不失整洁的公司总部，赛维LDK曾经的辉煌依稀可见。遍布于厂房屋顶的光伏发电系统、员工们整齐划一的着装、井然有序的生产管理，细微之处无不散发出业界“大佬”的气场。

　　“要不是那场令人措不及防的金融危机，要不是彼时公司已经在那个硅料项目上投入了巨资，放在过去，这台车恐怕早就换了。”正在赛维LDK办公楼门口等人的司机师傅(赛维车队司机)忙里偷闲，热情地与《证券日报》记者攀谈起来，“好的时候，公司内部搞年会十分气派，现在就追求经济。你看，这车跑了五六十万公里，之所以不换，就是因为厉行节俭”。

　　“其实这车也只开了五年多，由于常常往返于机场、公司之间，才跑得出五六十万公里。可见那时我们宾朋满座的热闹场景。”在这位已供职赛维LDK八年之久的司机师傅看来，他之所以没有选择离开赛维，是因为公司在最艰难的时候，也没给大家，尤其是一线员工降薪。“这留住了不少人，所以像我一样在这里呆了七、八年的员工随处可见。更何况，如今最难的时候已经过去，今年的状况就比去年好了很多。”

　　司机师傅口中的“那个硅料项目”，正是同样坐落于新余市，距离赛维LDK总部车程不足20分钟的马洪硅料厂。以往于此产出的硅料，绝大多数被送往总部厂区，用于生产成硅锭、硅片、电池片、组件，远销海内外。

　　公开资料显示，在这一曾堪称全球最大的单体硅料项目中，第一、二条生产线分别于2008年底、2010年底建成达产，第三条生产线则于2011年底建成。不过，受制于随后发生的欧债危机、全球经济低迷、欧美“双反”，特别是由此引发的硅料价格急转直下、成本倒挂，迫使赛维LDK不得不在2012年4月份宣布马洪硅料厂停产。

　　选择有侧重的发展

　　马洪硅料厂的确曾令赛维LDK不堪重负，约120亿元的投资额几乎占到了截至2013年底，赛维LDK逾200亿元负债总额的将近60%。

　　但在此之前，这一项目也曾被誉为赛维LDK的“印钞机”，以至于时至今日，仍没有人能为赛维LDK这一投资的对错给出令人信服的评判。不过，佟兴雪还是向记者坦言，赛维过去在决策上没有硬伤。“在今后相当长的一段时间内，赛维的目标是做强。我们曾经做大过，但只有做强才能打造长青企业。”

　　“作为做强自身的重要一步。公司今年的主要工作目标就是硅料厂联动冷氢化技术复产后，争取在最短的时间内恢复产能、降低成本。主要有三项工作部署：一是确保硅料安全稳定的复产;二是尽快联动冷氢化;三是在尽量短的时间内使硅料达产。”佟兴雪说道。

　　按照化工项目投产的一般规律，项目机械竣工后需要一个月的时间进行吹扫、气密性试验，单机调试和联动开车。也就是说，在7月28日正式启动复产后，马洪硅料厂第一生产线首先需要采取热氢化工艺联动开车，大概在8月底9月初，将第一套冷氢化装置接入系统。

　　佟兴雪向记者透露，“在硅料一线复产的同时，第二生产线的检修工作及第二套冷氢化装置调试工作也已经展开。届时，我们将根据市场情况及资金状况，计划在今年四季度适时投入生产运营”。

　　此外，一位业界人士向记者表示，两年多来一直处于停产状态的马洪硅料厂，产生了不菲的折旧费用，这严重拖累了赛维LDK的业绩。而随之复产，部分折旧费用便可被多晶硅产量摊销。此外，“通过冷氢化改造，马洪硅料厂生产多晶硅的现金成本，可由采取热氢化工艺时的140元/公斤左右降低至126元/公斤左右。相较目前硅料约160元/公斤的市场销售价格，其具备实现正向现金流的条件。”

　　如今，继电池、组件后，硅料的复产，意味着赛维LDK产业链已全面复产。不过，在采访过程中，佟兴雪曾多次向记者重申，“硅料复产是经过慎重考虑的，短期我们希望以此配合下半年光伏市场的进一步回升;长期，这一决策基于我们对太阳能级多晶硅市场的看好。但赛维LDK以后会选择有侧重的发展，比如在高效硅片方面”。

　　海润光伏：制造业务反转电站步入正轨

　　海润光伏是从设备制造到电站开发的一体化光伏企业，是A股唯一进入国内第一梯队的光伏制造企业，也是A股电站开发最早、全球布局的龙头企业。

　　杨怀进作为公司灵魂人物，是光伏界泰斗级人物，先后参与或带领尚德电力、中电光伏以及晶澳太阳能登陆美国华尔街资本市场。2012年2月，杨怀进作为创始人携海润光伏在A股借壳上市，目前公司正在筹备定向增发，我们看好公司的卓越领导才能、前瞻战略布局与优秀资本运作能力。公司之前一直受制于资金瓶颈，我们判断公司完成增发之后将实现飞跃。

　　(1)制造业务进入反转通道：下游需求旺盛，制造扭亏为盈

　　目前，公司在硅片、电池片和组件三个环节的产能分别在600MW、1600MW和1000MW。公司是国内第一梯队的光伏制造企业。公司的生产线较新，工艺较为领先，并且没有多晶硅长单，因此具备成本优势。

　　自2012年第四季度以来，全球光伏制造业已出现回暖迹象，如晶科能源等一线梯队厂商的毛利率水平不断提升，盈利也逐季改善，至2013年第三季度已经开始盈利，海润光伏亦然。

　　2013年，全球光伏新增装机约在35GW。预计2014年将达到45～50GW，下游需求将持续向好。2013年，国内光伏新增装机约在10GW，2014年将达到14GW，仍将持续高增长。在需求快速增长而产能温和扩张的情况下，我们判断公司2014年制造业全年将实现盈利。

　　(2)电站开发业务进入爆发期：涉足最早，储备量大，布局全球

　　海润光伏是最早涉足、全球布局的电站开发运营的公司。公司已经储备了大量的项目资源，并且很多项目已经获得了政府批文(大小路条)。我们预计，公司2014年公司国内外开发的项目将达到700MW以上(其中国内500MW以上，国外200MW以上)，是A股最大的电站开发商，并有部分优质项目会转成运营，锁定利润。

　　国内电站方面，公司非常早的与国电电力(行情，问诊)合作，以参股的方式建设持有电站，主要项目如下表所示，合计并网149.4MW。国电的项目公司持股35%～40%，目前以权益法贡献投资收益，2014年投资收益测算在2200万元左右。公司持有股权考虑转让，有望获得较好的投资收益。

　　除了国电的参股项目外，公司还积极以BT和EPC的模式开发电站。BT模式的电站项目主要如下表所示，截至2013年底，已经建成并网70MW，后续项目储备也非常丰富。BT项目占用资金，转让则能快速回款，改善资金状况，并且贡献不错的投资收益。

　　EPC模式方面，公司的主要合作伙伴是顺风光电。2013年7月，公司与顺风光电投资签署项目收购和开发协议，后者收购公司在国内已开发的499MW光伏电站项目，主要分成三类：第一类项目：已取得项目所在地省级发改委核准批文和入网许可且已签订EPC合同并在建设中的项目共20MW。第二类项目：已取得项目所在地发改委签发的项目前期工作函且已成立项目公司的待建项目共210MW。第三类项目：已取得项目所在地发改委签发的项目前期工作函但尚未成立项目公司的项目共269MW。

　　合作的模式是顺风投资将收购项目公司95%的股权，并且将项目开发的EPC合同承包给海润光伏。项目主要分布在甘肃200MW、新疆160MW、内蒙50MW、河北50MW、江苏19MW。协议约定，完成所有项目周期预计约18个月。截至2013年底，公司已完成499MW中的60MW项目的EPC，实现了并网发电。

　　除了上述499MW项目外，海润光伏还承建了顺风投资自己开发的项目，以EPC的模式进行，截至2013年底完成了90MW项目的并网发电。

　　海外项目

　　面临光伏产品价格的持续下降和行业盈利情况的恶化，海润光伏积极调整发展战略，较早的进入了电站开发环节。公司目前海外并网电站合计162.86MW，分布在保加利亚、意大利和罗马尼亚。这些电站持有运营，预测每年可贡献2.5亿元左右的电费收入，如果转让，则有望获得丰厚的一次性回报。此外，公司还将以非公开发行融资的资金在罗马尼亚进一步开发电站。

　　(3)盈利预测与投资建议

　　海润光伏是A股的光伏龙头企业，制造环节和电站开发规模都位于前列，并且已经跻身国内一线乃至全球的准一线光伏企业。我们非常看好杨怀进的领导力和公司的再次腾飞。

　　(4)风险提示

　　增发出现突发事件未能及时完成;海外政策调整，国家信用违约;国内项目无法备案。

　　中利科技：兑现承诺期待14年高增长

　　一、事件概述

　　公司公告控股子公司转让甘肃179.50MW项目。

　　二、分析与判断

　　拓展转让渠道，转让兑现承诺

　　我们可以看到，本次电站转让给常熟中巨新能源投资有限公司，其为一家电站产业基金，其中中利科技参股20%，标志着公司电站转让渠道顺利拓展，除招商局新能源之外打开其他电站转让渠道，同时参股中巨新能源能够间接参与持有并运营光伏电站。加上本次转让的179.5MW电站，公司今年公告累计转让电站达439.5MW，达到了公司2013年初预计，转让兑现承诺。

　　根据市场转让价格，我们预计公司转让净利润在12%左右，439.5MW在2013年顺利转让，我们认为公司完成2013年业绩承诺概率非常大。

　　预计明年继续高增长

　　2013年年公司电站开发量约500MW，占市场开发量10%左右，已经成为国内电站开发龙头之一，预计未来随着电站开发市场集中度进一步提升，公司2014年电站开发量有望继续提升，电站开发量有望达600-700MW，较2013年仍然高增长。

　　继续推荐电站开发板块龙头

　　我们认为公司作为电站开发龙头逻辑没有变，预计2014年国内集中式电站装机量在6GW，虽然今年加入电站开发环节上市公司大幅增长，但电站开发集中度不断提升，预计公司2014年转让600已经成为非电力公司开发龙头，公司项目获取能力强，与招商局新能源深度合作同时打开电站销售其他渠道，随着国内电站开发行业将迎来爆发式增长，而中利科技作为成功引领市场商业模式的绝对龙头，最为受益。

　　爱康科技：中国的Solarcity开启类资产证券化先河

　　融资租赁模式打开融资空间，提升ROE和IRR。青海蓓翔65MW电站净资产3.3亿元，公司持股80%，按融资金额8650万元计，电站资产证券化比例32.7%。考虑8%的租赁年利率和每年200万元的租赁手续费，等效年利率11%。以年发电1500小时的地面电站为例，采用融资租赁后，IRR由19%提升至20%，前三年ROE由13.5%提升至15.2%，净利率由30.1%下降至25.5%。我们认为，随着市场对电站运营认可度的提升，未来电站证券化比例还有提升空间，按50%证券化比例测算，IRR进一步提升至21%，前三年ROE16.6%，净利率23%。

　　A股中首个采用金融创新手段的电站运营商，估值可提升。该模式虽然影响单个项目的短期利润，但变相提高项目的财务杠杆比例(二次加杠杆)，提升资金的使用效率，能用有限的资金撬动更大规模项目，利于公司中长期的利润释放，对电站运营商突破融资瓶颈具有重要的借鉴意义。参照美国Solarcity，依托光伏租赁的商业模式创新逆势发展，并获得资本市场很高的估值溢价(上市一年涨幅7倍)。公司的类资产证券化手段的大胆尝试打开了电站运营的成长空间，实现“已有电站—资产证券化—撬动资金建设新电站—再资产证券化”的良性循环，使电站带有金融属性，估值有较大的提升空间。

　　收购正式方案提升电站规模实现的确定性。收购瑞旭投资方案的最终确定提升了公司实现2015年1GW电站运营目标的确定性，使公司累计并网电站规模达170.5MW。60MW并网电站发电含税收入约9200万元，按30%净利率，可贡献2760万元。

　　考虑到小路条和大路条的获取成本分别为0.1元/w和0.2-0.4元/w，路条潜在价值折合1800万元左右，我们认为收购溢价2532万元是合理的。由于电站并网投运时间较短且初期费用支出较高，瑞旭投资暂未体现其真实盈利能力。随着电站运营步入正轨，我们预计其真实利润将快速释放。

　　与中外运长江合作拓宽分布式项目范围。按1MW分布式对应1万平米屋顶面积测算，中外运长江的潜在规模30MW以上。该项目是公司与大型企业进行较大规模合作的首例(如果单体项目太小不利于分布式项目上量)，将为公司与企业深入合作建设分布式、探索完善商业模式积累宝贵经验，并拓宽分布式项目的选择范围。虽然分布式初期存在诸多限制因素，但中长期潜力极大，是大势所趋。公司是A股中唯一一家同时深入布局地面电站和分布式电站的标的，兼顾了近期和中长期效益，值得看好。

　　阳光电源：国内光伏市场快速启动前景看好

　　再签分布式合同，深化与苏美达集团分布式电站开发合作。本次合同方合肥苏美达为公司与江苏苏美达合资公司，其中公司持股15%，主要作为公司与江苏苏美达电站业务开发主体。根据本次合同，68MW合同总价为6.46亿，单瓦投资9.5元/W，14年4月1日至9月1日实施完毕25MW;9月2日至12月30日实施完毕25MW;15年1月1日至4月31日实施完毕18MW。加上前期与苏美达签订的32MW合同，公司今年分布式电站EPC保底规模达82MW，贡献收入6.66亿(不含税)，按8%净利率计算，可贡献利润5300万。

　　资源换订单模式优势明显，2014年电站EPC将持续高增长。公司电站开发采用“以资源(主业积累资源、政府资源等)换取EPC订单”模式，其优势在大型电站上已有所显现，后期将有望快速复制到分布式上来，尤其是安徽当地业务。2014年安徽规划分布式规模300MW，而在合肥13年9月出台的《关于加快光伏推广应用促进光伏产业发展的意见》规定“全部使用由我市企业生产的组件和逆变器的电站可获得15年的0.25元/度的地方补贴”，虽然这一模式是否推行全省不得而知，但地方保护意图明显，公司作为当地逆变器与EPC龙头企业，毫无疑问将获得最大支持。结合公司大型电站规划，我们预计2014年公司EPC建设有望达300MW，是公司利润增长的主要看点。

　　国内市场快速启动，逆变器业务将持续增长。随着国内光伏政策持续出台，国内光伏市场快速启动，2014、2015年装机有望达到14、18GW。公司作为国内逆变器龙头，受益国内装机增长，出货量大幅提升，2013年预计出货量3.5GW，市场占有率达35%，较2012年的29%有所上升。虽然目前国内华为、科士达(行情，问诊)、汇川技术(行情，问诊)等多家企业开始布局逆变器业务，但预计公司2014年市场占有率仍将维持在30%~35%水平，出货量有望超过4.2GW。同时，公司积极开拓海外市场，目前在日本、美国等地已取得明显成效，出口业务将是公司后续增长的另一重要来源之一。

　　维持推荐评级。我们持续看好公司主业及电站业务的前景，预计公司2013-2015年EPS分别为0.57、1.27、1.81元，对应PE分别为65、29、21倍，维持推荐评级。(长江证券)

　　东方日升：业绩好转强烈推荐

　　公司2013年业绩快报的EPS为0.14元，基本符合我们预期的0.15元。不过公司计提了参股公司长期股权投资减值一次性损失4955万元(对应EPS为0.09元)，因此公司去年实际经营的业绩应为0.23元，盈利好转大幅超出我们预期，因此我们相应上调公司2014～2015年的盈利预测，持续强烈推荐。

　　投资要点：

　　扣除长期股权投资减值影响，公司四季度单季度实际经营业绩为0.13元，好转超预期。公司四季度单季EPS为0.05，扣除一次性股权减值损失的实际经营EPS应为0.13元，单季经营业绩好转超出我们预期的0.06元。而此次长期股权减值损失针对公司2010年投资5000万元获得的阿尔斯10.22%股仹，目前阿尔斯面临困境，难以持续经营，因此公司充分计提了4955万元减值准备。

　　2013年四季度公司经营业绩大幅好转预计主要来源于组件盈利提升与海外电站出售。公司700MW组件产能中的300MW新产能到去年9月才完全达产，一斱面使得四季度公司组件销售放量，另一斱面新产能成本有优势，组件综合盈利能力也将提升。此外，我们预计公司四季度也有出售部分海外电站，在组件不海外电站的共同作用下，公司2013年四季度实际经营业绩大幅好转。

　　2014年公司组件销量与毛利率有望继续提升。目前公司700MW组件产能已满产，我们预计今年组件销售至少可实现630MW(+50%)。同旪，光伏中游制造业供需格局仌在持续改善，行业盈利尚未到达高点，相应的公司组件毛利率仌有望平稳回升，因此公司组件业务仌将继续支撑今年业绩的高增长。

　　公司正发力国内光伏电站开发，这也是公司未来的主要看点。公司早在2011年就已涉足海外电站开发，而随着中国大力扶持国内光伏市场，公司电站发展重心也已转秱至国内市场。公司目前规划未来三年总共建设1GW光伏电站，其中今年建设300MW，综合考虑公司资金实力不省内项目获取能力，我们看好公司国内光伏电站开发前景，国内电站也有望成为公司未来新的增长点。