不久前，兴业证券发布了一份关于“宝马与长城汽车合资判断”的研究报告，该报告认为：宝马全球营收接近1000亿欧元，中国市场为其最大单一销售市场。2016年宝马全球销量达236.8万辆，位居全球豪华车龙头。2016年宝马中国区销量51.6万辆，位居中国豪华车第二位。宝马集团2016年实现营收941亿欧元，同比+2.2%；实现净利润79.1亿元，同比+8%；其中宝马在中国销量占比达21.8%，是宝马集团目前全球最大的单体市场。分析结论认为，宝马会成为长城汽车的“水晶鞋”。

油耗压力小，积分有风险

宝马实际油耗远低于达标值，燃油积分压力小。宝马在中国具有两个考核主体，一是负责国产车的华晨中国，一个是负责进口车的宝马（中国）汽车贸易有限公司。两者历史油耗远低于达标值，2016年宝马国产和进口百公里油耗比达标值小0.92L和0.68L，实现油耗基本无压力。

宝马面临新能源汽车积分的压力。我们预计2019/2020年宝马国产（华晨宝马）产销量为56/62万辆,需要新能源积分为5.6/7.6万分，宝马进口（宝马汽贸）产销为27/30万辆，需要新能源积分为2.7/3.6万分。当前宝马新能源积分仅来自国产的X1插电混和进口的宝马i3和i8，但量都非常小，面临新能源积分不达标的压力。

ABB历年全球销量（单位：万辆）（包含mini）

ABB历年中国区销量以及CR3 （单位：万辆，%）

宝马集团2016年分地区销量占比（单位：%）

对比ABB三大豪华品牌的新能源布局，宝马的积分压力最大。（1）奥迪方面，大众与江淮合资，包括后续南北大众新能源车型上量，通过关联企业间积分转让，未来新能源积分压力小；（2）奔驰方面，奔驰拟参股北汽新能源，同时奔驰的smart也将全面电动化，后续新能源积分基本无忧；（3）宝马方面，预计2019/20年需要8.4/11.1万分的新能源积分，由于华晨在新能源汽车领域无法帮助宝马完成积分，宝马的压力也是三大豪华品牌中最大的。

全球布局领先，国内进展缓慢

宝马新能源战略全球领先，截止17年8月全球累计销售了超16万的新能源汽车。2016年提出全新“第一战略”，BMW未来全系车型均将引入插电式混合动力技术，源自BMW i创新平台的BMW eDrive电力驱动技术将扩展到BMW全系主力车型。

宝马新能源车累计销量（单位：辆）

宝马新能源车型推出计划

2017年1-8月宝马新能源汽车累计销量达5.8万辆，同比增长67%，宝马全球电动车市场占比达11%。截止2017年8月，宝马全球累计销售超过16万新能源车型，其中纯电的I3和宝马以及mini的插电混占绝大多数，各占47%左右，剩余有少量i8。新能源战略在中国市场落地较慢。2016年宝马提出全新“第一战略”，未来全系车型均将引入插电式混合动力技术，BMW eDrive电力驱动技术将扩展到BMW全系主力车型。

Mini电动化符合产业趋势

小型豪华车是最容易上量的纯电动车型，且Mini在中国市场有广泛的市场基础。价格和续航是阻碍电动车渗透的量大因素，Mini、Smart类的小型豪华车是电动化的天然最优选择。根据宝马的计划，首款插电混mini将在2017年年底到2018年年初上市，纯电版将在2019年推出。而奔驰纯电动smart已于今年上市销售。

不同型号MINI的售价 

国内Mini售价在20-30万之间，按照宝马公布的续航300KM测算，纯电动Mini的综合成本约增加10万元，性价比并不高，最终销量可能无法满足宝马的积分需求。在国产化的过程中，如何平衡品质和成本，将是宝马最大的考虑。

长城或是最佳选择

如果新增合资伙伴，宝马的选项并不多。2005年宝马欲将罗孚品牌出售给上汽，后因福特介入而流产。2007年宝马再次与上汽洽谈，后因2008年金融危机搁浅。目前国内大中型汽车集团中，大部分都已合资，并且生产豪华品牌，只有长城孑然一身。如果宝马考虑在国内新增合伙伙伴，宝马的选择余地也并不多。

国内前十大集团合资情况 

长城发展的关键是品牌升级。品牌升级能力将决定未来几年自主的竞争格局。最近3年表现强势的自主品牌，主力车型（GS4、RX5、博越）的价格均高于H6，但销量确持续走强，背后是消费者对品牌定位的差异。合资公司在广汽、上汽、吉利的进步中，发挥了关键作用，主要体现在技术衍生和品牌带动层面。

新能源汽车技术。宝马是欧洲车厂中新能源推进速度领先，i3也在欧洲纯电动车市场占有较大份额。宝马在新能源汽车上的技术储备，也涵盖了动力总成、电池、整车控制等诸多方面，而这也是长城最为薄弱之处。

宝马新能源动力总成技术

宝马新能源整车技术 

小型电动车是长城积分达标的关键。长城汽车SUV销售占比接近90%，油耗压力较大，其2014-2016年平均百公里油耗达标值/实际值分别为7.93/7.11，7.88/7.67，7.34/7.64L，2014年和2015年达标，2016年未达标。目前长城新能源车型仅有一款C30纯电轿车，仅基于现有的产品线，预计公司2018年总体负积分（新能源+油耗）在20-30万分。

长城油耗、新能源积分测算（单位：万辆，万分） 

2017年7月长城参股河北御捷25%股权，河北御捷的新能源积分全部免费转让给长城使用。2016年御捷电动车累计销售9.38万辆，预计双方合作后御捷的车型能够通过长城申报目录，转为乘用车销售，用积分反哺长城。

宝马是长城的水晶鞋

长城要解决品牌向上的问题。如前所述，品牌升级能力将决定未来自主的竞争格局，WEY是长城的第三次高端化突破（H7、H8均告败），VV7上市1个季度表现良好，长城在WEY上必须成功。如果合资落定，一方面能够提升长城的制造能力，更重要的是对品牌的拉动。

合资公司新能源积分测算

长城要解决新能源的问题。长城的油耗和新能源问题一直是压制估值的重要因素，长城的核心不在于和御捷合作应付积分，而在于真正的技术积淀和有竞争力的产品，使其受益于这一轮新能源的技术变革，而非受损。宝马在新能源领域深厚的积淀，将使长城事半功倍。

长城高端突破时间轴

宝马是长城的水晶鞋，看好公司长远发展，维持“增持”评级。17Q2为公司单车盈利和利润低点，预计17Q3公司净利润9亿，盈利进入复苏轨道。宝马与长城的合资如果最终落地，将对公司的估值产生长远的影响，灰姑娘有望变成小公主。