协昌科技主营业务是研发、生产、销售电动车运动控制器。发展至今，凭借在研发设计方面的多年积累，其功率芯片产品已经在电动车辆、电动工具等运动控制方面形成了差异化的竞争优势。然而此前，协昌科技创业板申请上市，IPO 仍面临着不少问题，保荐机构系公司股东遭质疑；业务体系不均衡，功率芯片业务业绩明显下滑，同时技术储备及研发投入不及同行竞争对手，其未来经营稳定性及持续性受到质疑。

兄弟合计持股近 8 成，保荐机构直接持股 0.89%

资料显示，江苏协昌电子科技股份有限公司（简称“协昌科技”）成立于 2011 年 6 月，注册资本 5500 万元，公司位于张家港市凤凰镇港口工业园华泰路 1 号。2015 年 2 月 6 日，协昌科技挂牌新三板上市，公司股票自 2016 年 5 月 19 日起由协议转让方式变更为做市转让方式，并自 2017 年 4 月 24 日起由做市转让方式变更为协议转让方式，2019 年 4 月 16 日，公司股票在股转系统暂停转让。

截至报告期末，协昌科技共有 81 名股东，其中 68 名为自然人股东，除实控人顾挺、顾韧外，其余 66 名自然人股东合计持有 16.43%公司股份，该等自然人股东均为发行人新三板挂牌后通过新三板系统二级市场交易等方式取得公司股份。顾挺、顾韧的历次股权变动中曾经存在委托持股的情形，截至报告期末，该等委托持股已经清理完毕。

顾挺和顾韧系兄弟关系，分别直接持有公司 45.48%和 22.70%股权；友孚投资持有公司 9.09%股权，系顾挺担任执行事务合伙人的有限合伙企业，顾挺和顾韧分别持有友孚投资 34.30%和 5.00%的出资份额。顾挺、顾韧直接持有公司 68.18%的股份，并通过友孚投资合计控制公司 77.27%的股份，为公司实际控制人。目前来看，兄弟两人合计持有公司股份比例近八成，倘若上市之后，在面临重大决策之时，公司如何保障投资者利益仍是一大难题。

同时，国金证券作为协昌科技此次创业板 IPO 的保荐机构，其持有公司 49.10 万股股份，占公司发行前总股本的 0.89%。

在业内，保荐机构持有保荐企业股份的行为一直被市场所诟病，保荐机构在上市过程中对企业不仅是辅导拟 IPO 企业更是对拟 IPO 企业起着一个监督的作用，如果保荐机构是拟 IPO 企业的股东，在这层利益关系之下保荐机构非常容易失去中立立场，从而失去对拟 IPO 企业的监督作用。

除了股权方面，协昌科技的业务发展极不均衡，功率芯片业务业绩明显下滑，其未来经营稳定性及持续性受到质疑。

业务体系不均衡，功率芯片业务出现下滑

自成立以来，协昌科技便专注于运动控制软件和硬件电路的研发，即程序编写和电路设计。经过一段时间发展，在熟练掌握控制软件开发和硬件电路设计的基础上，协昌科技于 2014 年收购了凯思半导体，进军功率芯片，从而形成运动控制产品、功率芯片两大类。其中，运动控制产品分为运动控制器和运动控制模块，功率芯片又分为晶圆与封装成品。

然而，从 2019 年各产品业绩表现看，协昌科技运动控制产品的收入持续增加，而功率芯片产品的营业收入和盈利水平却显著降低，其业务体系发展并不均衡，同时功率芯片营收规模却远远小于运动控制产品。

2017—2019 年，协昌科技运动控制器产品分别实现营业收入 22,368.55 万元、26,753.69 万元和 35,228.42 万元，呈现逐年增长的整体趋势。协昌科技依托多年来在品牌影响、产品质量、生产管理等方面所积累的竞争优势，在报告期内积极开拓下游电动车整车厂商客户，特别是陆续进入了雅迪集团、爱玛集团、新日股份、小刀集团等电动车行业一线厂商的供应链体系并逐步扩大业务合作规模，推动公司运动控制器产品销量在报告期内持续增长。

近三年，协昌科技运动控制器分别达到 418.41 万台、495.50 万台和 634.48 万台。而行业内电动车产量分别为 3113.10 万辆、3277.60 万辆、3609.30 万辆，其市场占有率分别为 13.44%、15.12%、17.58%。

与运动控制产品形成鲜明对比的是，协昌科技的功率芯片业务出现增长停滞乃至倒退。报告期内，协昌科技功率芯片类产品实现营业收入分别为 8,691.89 万元、10,518.91 万元和 9,240.35 万元，明显出现下降。对此，协昌科技称，2019 年受到下游市场需求放缓、晶圆及封装成品市场供应量增加等因素影响，公司晶圆、封装成品的价格均有所回落。

然而，具有同类业务的新洁能却可以实现营收增长。2017-2019 年，新洁能实现营业收入分别为 50375.98 万元、71579.03 万元、77253.69 万元，其营收实现逐年增长。同时，新洁能近三年的营收规模均是协昌科技的 5 倍以上，究竟原因是协昌科技的产品技术水平偏低以及其应用较为单一。

据了解，协昌科技的子公司凯思半导体自成立以来，即专注行业主流的沟槽型 MOSFET 研发，从 60V-75V N 型 MOSFET 起步，逐步向 150V/200V 及以上的中压和 20V/30V 及以下的低压领域延伸。目前已经实现了覆盖 12V-200V 电压范围的沟槽型 MOSFET 产品布局。不过，其功率芯片仍主要用于运动控制领域，应用领域较为单一。

另外，在深沟槽栅极型超结功率 MOSFET、内置快恢复二极管的超结功率 MOSFET、基于 SGT 架构的新型 IGBT 芯片等高新技术方面，凯思半导体仍处于研发阶段，届时其产品能否适应市场仍是个未知数。

而新洁能目前主要产品包括 12V~200V 沟槽型功率 MOSFET（N 沟道和 P 沟道）、30V~300V 屏蔽栅功率 MOSFET（N 沟道和 P 沟道）、500V~900V 超结功率 MOSFET、600V~1350V 沟槽栅场截止型 IGBT，相关核心技术已获得多项专利授权，四大系列产品均获得江苏省高新技术产品认定。

同时，新洁能的产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业电子、新能源汽车 / 充电桩、智能装备制造、物联网、光伏新能源等领域。

相对而言，新洁能无论是技术布局，还是产品应用领域，均领先于协昌科技。而协昌科技也坦承，功率芯片的技术内涵丰富，外延应用极为广泛，公司产品的终端市场开拓尚显不足，经营规模有待进一步扩大。

研发投入不及同行竞争对手

据了解，功率芯片尤其是高端的 MOSFET、IGBT 等产品长期以来被国外企业垄断，美国、欧洲、日本、韩国的芯片厂商凭借自身的市场先发优势，占据了国内的 MOSFET 主要的市场份额。不过，近年来随着中国本土企业在技术上不断发展，逐渐打破了国内功率芯片市场受制于国外技术垄断的局面，质量优势和价格优势已经逐渐体现，并获得市场认可。

然而，相较于新洁能、韦尔股份、富满电子等上市公司，协昌科技明显存在技术储备及市场开拓方面的不足。

2017—2019 年，协昌科技研发费用分别为 988.54 万元、1257.31 万元和 1329.87 万元，研发费用率分别为 3.08%、3.18%和 2.84%，2019 年研发费用率较 2018 年下滑 0.34%。

招股书中的功率芯片方面，协昌科技列出了富满电子、韦尔股份、新洁能 3 家同行可比公司，却未披露它们的研发投入对比情况。笔者通过查阅资料可知，协昌科技的研发投入金额不及新洁能的 1/2；富满电子的 1/3；韦尔股份的 1/10；可见，协昌可见的研发投入远远低于同行可比公司。

而在研发费用率方面，2017-2019 年，新洁能的研发投入费用率分别为 4.29%、4.59%、4.47%；富满电子的研发投入费用率分别为 8.53%、9.06%、7.71%；韦尔股份的研发投入费用率分别为 4.21%、4.22%、12.43%，可以明显看出，这三家的研发费用率均高于协昌科技。

通过对比，协昌科技无论的研发投入金额还是研发费用率均不如同行公司，而在研发项目平均投入方面也出现下降趋势。2017—2019 年，协昌科技单个研发项目平均投入金额分别为 76.04 万元、69.85 万元和 66.49 万元，单个项目平均投入呈现逐年降低。

众所周知，技术创新能力一直是企业持续发展的重要驱动力，但研发投入不足的背景下，协昌科技的产品技术布局明显不如同行竞争对手，这可能会导致其技术和产品的竞争力下降，甚至被竞品替代，从而对公司未来业绩增长产生极其不利的影响。

整体来看，协昌科技近年来构建“上游功率芯片+下游运动控制产品”的业务体系发展极其不均衡。其功率芯片业务的营收规模并未出现明显上涨，且在 2019 年出现倒退的状况。同时，运动控制器及功率芯片的行业内竞争对手较多，市场竞争充分，国内外具备一定研发实力及市场经验的企业一直致力于新产品技术的研发和市场推广，技术水平在不断成熟和创新。面对较为激烈的市场竞争，若协昌科技不加强产品的研发投入，未来该公司将存在毛利率下降、成长性放缓的风险。